新一轮IPO（首次公开发行）的重启来得突然，更重要的是，这次确定了注册制的改革方向，相关改革配套措施的力度前所未有。
11月30日，周六，之前毫无征兆，在北京的几家券商和基金公司高层接到来自证监会的电话：“请下午来会里开会。”电话里没有透露会议内容。这些久经阵仗的市场人士猜测，暂停超过一年的IPO应该有动作了。
下午2点半，与会者聚集到证监会一楼会议室。一些人身着西装，一些人休闲打扮，有人一小时前还在爬山。会上，他们收到一份文件——《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（下称《意见》），证监会发行部、上市一部和市场部的三位主任到场交流。
3点整，针对此次IPO改革信息披露的新闻发布会在证监会另一间会议室召开。
虽然十八届三中全会的报告全文涉及经济体制改革的部分，提到了要向注册制转变，但市场仍然没有想到，改革来得这么快，方向这么清晰，配套政策这么多。
“发行制度改革谈了很久，市场人士预计没那么快，没想到这么快就出来了。”11月30日晚，中国证券业协会副会长、天相投顾董事长林义相接受央视专访时说。
与今年6月份发布的《意见》（征求意见稿）相比，正式发布的《意见》进行了至少10处重大修改，首次明确提出IPO审核不再对发行人的盈利能力、投资价值做出实质性判断，只审核申请材料和信息披露的合规合法性，同时加大了保荐机构的责任，并明确创业板不得借壳，在主板和中小板借壳上市需完全等同于IPO等。
改革力度之大，颠覆了过去历次停留在技术性改良的发行审核体制，IPO向注册制过渡，不但开宗明义被首次提上日程，与之相配套的政策措施也纲举目张，陆续出台。监管者渐进放权，正在卸下“装在政府身上多余的手臂”（国务院总理李克强语），革了过去核准制的命，第一次“触及了灵魂”；另一方面，审核制退出后，监管归位，如何解决证券监管法律规章体系不够健全，如何提高监管有效性，已成为最迫切挑战。
按照改革进程，首批已经过会的83家企业2014年1月上市在即，已经排在上市审核通道里、通过财务核查的700多家企业也将在2014年逐步上市。更多的企业重燃了IPO的希望。
11月16日，中国证监会主席肖钢公开表示，“注册制改革是发行体制的一次重大改革，是还权于市场、还权于投资者的重大改革，注册制不是登记生效制，股票发行不是不审了，更不是垃圾股可以随便发了，而是审核方式要改革。证监会要进一步简政放权，转变职能，把证监会职能切实转到维护市场公开、公平、公正，维护投资者特别是中小投资者的合法权益上。”
改革转折点
接近全会公报起草小组的人士表示，证监会对发行体制改革思路的转变是随着文件的起草步步深入的。9月，证监会再度上报新股发行改革方案，较6月份的版本发生较大幅度变化，注册制映入眼帘
“今年上半年，会里想的是尽快重启IPO，让市场恢复融资功能。” 一位接近证监会股票发审的人士对财新记者说，“《意见》最初的修订也是围绕着这一思路进行的。”
中国证监会自2012年11月停止了IPO，被称为中国证券市场历史上最长的一次暂停。外界本来猜测，暂停IPO是为了避免股市的指数下跌，为召开的十八大“保驾护航”。现在看来，管理层的用意也许并非那么肤浅。
在很长一段时间里，对证监会内一线工作人员而言，注册制只是遥远的彼岸。一种根深蒂固的看法认为，在中国国情下，投资者与市场成熟度远远不够，放开对上市企业质量的审核，势必会引发各类风险，这需要监管当局组织专业力量，为投资者把关。因此，对发行制度的改革，一直停留在千方百计如何提高把关质量、解决IPO发行的“三高”（高发行价、高市盈率、高融资额）问题、 严密监控募集资金投向等方面。但事与愿违，往往按下葫芦起了瓢，严格的发审制度在必然的机构公关攻势下，还引发了市场议论纷纷的“黑箱操作”、发审会拜票等寻租问题。（参见本刊2013年第4期封面报道“发审的秘密”）
在经历了对700多家拟上市企业最严厉的一轮财务核查后，6月27日，证监会对外公布了《意见》征求意见稿。这份文件着重在定价约束和中介机构责任上做文章，引入了主承销自主配售等更为市场化的新机制，甚至罕见地取消证监会对发行节奏的调整。但与过去历次的发行体制改革一样，大部分措施仍集中于技术操作层面，仍是审核制的修修补补，未提及根本性的股票发审方式转变。市场人士对此颇有微词，称之“没有触及灵魂”。
外界并不了解的是，这一改革方案也未获得新一届高层领导的肯定。由于证监会将IPO重启与《意见》正式公布挂钩，600多家在审企业、83家已经审核通过企业只能继续等待，IPO重启没有时间表。
当然，发行方式向注册制转变从来不是新命题。证监会原主席助理朱从玖强调发行制度应“以信息披露为中心”；接替他主管发行工作的副主席姚刚又加了一句“淡化盈利能力判断”。这样的表述从2012年初开始反复出现，直至此次改革明确取消了监管当局对盈利能力等实质性审核，转向合规性审核、以信息披露为核心的注册制。
今年8月底，十八届三中全会确定于11月召开。全会主要讨论和制定经济领域的改革方针，全会公报的起草小组4月即成立，各部门撰写有关建议，之后多轮讨论征求意见，最终形成文字。
接近全会公报起草小组的人士表示，证监会对发行体制改革思路的转变随着文件的起草步步深入。
9月，证监会再度上报另一个版本改革方案，这一版方案较6月的版本发生了较大幅度的变化。
9月13日，证监会主席肖钢召开了一次较高规格的座谈会，与部分券商和学者就新股发行改革方案进行探讨，希望进一步凝聚共识。这次座谈会首次谈及注册制的改革方向，甚至希望能在国庆节前发布。
“本来那是比较好的窗口，因为如果9月30日公布的话，市场可以利用国庆长假加以消化。不过，最后结论是，还是要等三中全会定调。”上述接近证监会的人士说。
IPO久拖不开，市场各方焦虑万分。这种情势既增加了市场运行的不确定性，也与发挥资本市场功能服务实体经济转型升级的政策导向背道而驰。证监会每周五的例行新闻发布会，次次都会被问及IPO何时重启。直到9月27日国庆假期前，证监会新闻发言人的口径有了变化：
“新股发行长期停顿，不利于企业正常的股权融资活动⋯⋯但是，必须对过去IPO的办法进行较大的改革，最大限度地保护投资者特别是中小投资者的合法权益。因此，重启IPO必须与体制机制改革相结合，重在改革，重在理顺新股发行体制中政府和市场的关系，促进市场参与各方归位尽责。”
这番表态，预示着此次改革将直接触及证监会行政权力。
11月15日，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（下称《决定》）发布。《决定》明确提出，“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”。
11月19日，肖钢公开发表了对注册制的看法。他认为，注册制改革要旨在于“还权于市场、还权于投资者”。他同时表示，改革需要循序渐进，“牵一发而动全身”，“会带动和促进很多方面的改革”。
注册制的灵魂
注册制并非简单登记备案，即可发行上市，其灵魂是信息披露的充分透明，让阳光照进黑箱，把选择权还给市场
注册制和审核制的区别到底何在？注册制的核心是什么？有众多附加条件的注册制，是否会变成另一种实质上的核准制？
普华永道中国及亚太区审计部主管合伙人赵柏基表示，注册制的灵魂是信息披露。那么，到底什么样的信息披露文件才是高质量的？赵柏基表示，首先是相关性原则，披露的信息应该和投资人的投资决策有直接的关联；同时要遵循充分披露原则，披露的信息必须真实、准确、完整、及时，不遮遮掩掩、避重就轻；此外，信息还要具备整体思维原则，改变目前单一的思维，把财务数据和非财务信息有效的结合起来；还有易于理解原则，方便投资人进行阅读和理解。
赵柏基说：“以往的发行文件中，各部分内容都是分散隔离的，管理层分析、财务数据、挑战等，信息与信息之间没有关系。未来需要整合财务和非财务信息，比如直接指明这个发行人公司的盈利模式是什么？打算如何应对风险？管理层如何管理公司？”
根据《意见》，证监会接到发行申请的那一刻起，申请材料即挂网，从这一刻开始到发行结束，全过程信息公开。证监会将在三个月内，依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定。
过去实践中，很少有企业能在三个月内拿到批文，审核一两年的情况很常见。这一方面是因为发行人的申请材料常常质量不高，甚至故意回避关键问题；另一方面则是证监会发审流程缺乏硬性约束，审核人员仍然有较大的自由裁量权。未来如何做到三个月内完成审核过程呢？
要提高效率，监管者需做出改变。
一方面是充实人员。目前证监会从沪深交易所大量借调专业人员充当审核员，原则上超过两年需返回原单位，每个预审员手里都沉淀了大量项目。“发行人经常耽误时间，预审员人手又这么少，遇到疑难问题就只能中止了。”熟悉证监会发审工作的投行人士说。
显而易见的是，监管人员的专业水平需要持续提高。美国的IPO从注册到生效，需要进行三四轮甚至更多的问答反馈，通常第一轮问题数量最多，达到数十条甚至上百条。在中国的核准制实践中，这个过程类似“意见反馈”环节。目前中国证监会的预审员对发行人和中介机构的反馈意见，一般有二三十条。
“不是说预审员不敬业，而是很多工作人员此前从未有金融机构或者企业从业经历。”某投行人士表示，境外监管机构主要业务人员，大多有投资银行或专业机构的从业经验。
第二个层面则是规则的统一性。证监会一位相关负责人对财新记者说，发行审核部门正在对2011年和2012年的700多份反馈意见进行梳理，分析评估之后重新制定一套规范标准。“今后针对同样的问题，不同预审员提问的方式应该一致。”
此次改革意见没有提及证监会与交易所之间的权责划分问题。如果证监会对发行人的审核向注册制的方向过渡，那么交易所的审核职能是否可以得到重塑？沪深两个交易所如何在有限竞争的基础上，自主建立符合其各自定位特征的上市标准？
在目前的体制下，交易所与证监会实为一体。在交易所自身的改制和权力监督体系并无推进的状况下，审核权下放交易所，实际意义有限。
目前，证监会首先在新三板上进行了初步探索。企业在新三板挂牌和定向发行，证监会不进行实质性审核，合规性审查的工作也完全交给新三板运营机构处理。
向恶性造假宣战
一个造假项目可以毁掉一家投行——监管当局试图建立起这样的行业规范底线
12月1日，也即改革方案公布的第二天，中信证券召开投行部电话会议，所有股权业务线的高职级员工和有项目在身的保荐代表人悉数参加。
“股权业务终于可以启动了。但是这活儿不好干，保荐机构的责任很大。”主管投行业务的董事总经理陈军用这句话作为开场白。
市场欢迎注册制的同时，也有一大担忧挥之不去，就是如何应对造假潮。即使在严格的发审制度下，近年来，一些恶性的上市造假事件也接连发生。绿大地、新大地、万福生科（300268.SZ）等农业企业出现数额巨大的财务造假；山西天能在对经营业绩注水时，利用当地政府下属公司账户进行资金循环。至于上市后被发现财务造假的案例更数不胜数，即使对当时的责任人追究后，涉案上市公司也无法退市，只能寻求重组来摆脱困境，从而引发一轮又一轮的假重组骗局。
长期来看，治理欺诈需要有完善的事后追责机制，提高违法成本，增强执法威慑力。作为IPO的第一关，证监会希望保荐机构能够尽职履责，通过审慎的尽职调查，防止发行人的道德风险。但保荐机构也在发行业绩和自身声誉中摇摆，实际自身也有比较大的道德风险，个别情况下甚至成为造假的帮凶。
在成熟市场，来自买方业务线的压力通常能督促投行在承接卖方业务时保持足够的审慎性。因为一旦其推荐上市的股票被发现欺诈，投行的声誉将受到毁灭性的影响。中国市场尚未形成此类约束，监管者选择以严厉的行政处罚来补位。
平安证券在过去几年的创业板、中小企业上市中行为激进。2011年，它超过中金公司，成为A股IPO市场承销金额的第三名，进入投行的第一军团，但随即尝到了苦涩的代价：其保荐的多家公司被发现财务造假，如胜景山河；在两名保荐人被处罚后不久，再次爆出万福生科上市造假的重大丑闻，仅仅牺牲保荐代表人已不足谢罪。
在肖钢担任证监会主席之后，平安证券遭到了保荐机构有史以来最严厉的处罚措施，除了被敦促拿出3亿元主动先行赔付投资者，保荐机构的资格遭暂停三个月。
在今年的财务专项检查期间，证监会还依据相关规章执行“立案即暂停”原则。即保荐机构因保荐业务涉嫌违法违规处于立案调查期间的，证监会暂不受理其推荐。
为了“保证”上市公司的质量，保荐机构需要担责的情形远不止于此。如果发行人业绩大幅下滑，且存在应披露而未披露的重要信息，保荐机构也不能免责。国信证券今年就因为其保荐的企业隆基股份（601012.SH）业绩大幅下滑且没有及时披露而被立案调查。
此次《意见》进一步明确，发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门查处。
某保荐机构负责人表示，这条规定“太厉害”。按照证监会目前的做法，上市当年业绩下滑50%只是对保荐代表人采取措施，现在却延伸到保荐机构。而且一个项目出问题就牵连到整个公司的所有项目，保荐机构自身也将被稽查部门立案处理。
《意见》同时提供了免责条款，即事先提示业绩下滑风险的可以免责。“今后保荐机构除非有十足的把握，都会劝说发行人把风险问题尽量往坏的方向写，甚至明确写明业绩可能下滑50%以上。”某大型券商的投行人士说。
国信和平安等券商，由于各自的案子尚未了结，无法向证监会报送新的IPO项目；其已经过会的项目目前无法启动发行工作，包括已领取批文的项目（如再融资）也不得不暂停安排后续发行进程。
一个造假项目可以毁掉一家投行——监管当局试图建立起这样的行业规范底线。
“一方面把价值判断交给市场，另一方面加大违规成本，方向上完全正确，但关键在于是否可以排除干扰执行到位。”一位在投行负责内部审核的人士表示。
另有市场意见认为，防止造假除了严刑峻法，还需要有制度设计，比如疏导中国市场对做空的负面看法，尽快允许中国市场的做空机制正常发展，这实际是在用市场的力量惩罚造假，比起主动监管的成本与效果，也许更加有效。
封堵“后门上市”
“我个人认为借壳新规是此次新股发行体制改革最大亮点，抓住了问题的本质。”一位券商并购部门负责人认为
此次改革首次针对借壳上市发布了有史以来最严格的规定，也是业内有识之士呼吁已久的原则：借壳上市视同于IPO。甚至超出市场预期的是，监管当局此番干脆叫停了创业板的借壳上市，导致消息出来后创业指数一天暴跌8%。
在过去几年，主板虽萎靡不振，创业板却爆发了一轮又一轮的行情，盘小易炒作、次新、重组概念，创业板至今的平均市盈率高于30倍，远远高于主板20倍的水平，火爆异常。
“在创业板设计阶段，监管层的意见就是反对借壳，但由于并未以文件形式明确，市场行为在有意无意回避这一约束。此次新规正式通过规范文件明确创业板不得借壳，厘清了模糊地带。”上述券商并购资深人士指出。
国泰君安非银行金融行业分析师赵湘怀认为：“借壳新政清晰表明了监管层的意图，即大力引导资本市场向价值投资回归，遏制恶炒壳资源的投机行为，限制创业板泡沫膨胀。”
借壳上市为资本市场传统运作方式之一，成熟市场称之为“后门上市”（back-door listing）。根据标准定义，“后门上市”指的是不符合证券交易所上市要求的企业，通过并购重组一家上市公司（壳资源），从而达到上市目的。
自1996年后，利用ST类壳公司实现投机套利称为市场“永远的热点”。在2012年IPO减速并逐渐停止后，A股再掀起一轮并购热潮，以借壳为目的的重组盛极一时，垃圾股估值居高不下。根据证监会上市一部11月29日发布的统计数据，目前仍在并购重组审核通道当中的项目多达80项，涉及ST类上市公司则有包括*ST成霖（002047.SZ）、ST澄海（600634.SH）、*ST联华（600617.SH）、*ST太光（000555.SZ）、*ST天一（000908.SZ）等在内的五家。
近期昌九生化（600228.SH）被赣州稀土借壳传闻破灭导致股价暴跌的闹剧，充分反映了壳资源不合理估值，以及市场的投机博傻之登峰造极。“借壳标准提高至与IPO等同，有助于降低股民对重组的强烈预期，避免非理性的介入炒作，壳公司亦不再以奇货自居，将有效降低壳资源的价值。”一位并购重组专业人士称。
监管部门也曾多次出台政策规范借壳上市，从2008年提出“视同新公司”，2011年8月提出“与IPO标准趋同”等，但实际和IPO是两套标准，审核也是两套班子，因此从来未能解决市场热衷于炒作重组股的热潮，也带来无处不在的内幕交易难题。问题的根源则在于上市资格这一“资源”的稀缺，而借壳标准仍低于IPO标准又推动了二级市场估值的非理性虚高，壳资源被过度炒作。（参见本刊2012年第24期“灰色重组委”）
目前，证监会针对借壳上市的新规，仍有待后续发布具体修订后的重组办法。
未来借壳上市是完全走IPO通道，还是沿用IPO标准，走重组委的通道，有待细则来确定。
“上市部去年以来已在落实借壳比照IPO标准的要求，通过窗口指导把控借壳对应实体是否符合IPO要求。”上述并购行业资深人士称，“这次通过文件发布要求，给市场明确标准。”
有并购行业资深人士认为，借壳新政将有效降低壳公司估值，使得拟上市公司的估值在IPO和借壳两条通路方面的差别逐步缩小，有助于吸引优质公司选择合理方式登陆二级市场。
“新政推出后，蓝筹股的市场表现抢眼，说明市场资金已经得到积极引导。”上述券商并购部门负责人表示。
行政裁量权的边界
为了抑制“三高”，证监会在强制存量发行、募投制度上花费较多心思，却被认为行政色彩过浓
在中国特殊的市场环境下，走向注册制，令监管者更觉责任重大。所谓特殊，体现在以散户为主的市场特点，机构投资者仍未构成市场的决定性力量，中小投资者作为弱势群体一方面更需要得到监管的保护，另一方面使得市场更容易跟风、大涨大跌，因为散户更多根据传闻和所谓内幕消息而非基本面来投资，对新股有着特殊偏好；体现在中介机构和买方机构，整体缺乏信托责任意识，市场化筛选不够；更体现在法制的基础薄弱，规章制度碎片化，监管有效性不高。
在监管者过去的逻辑中，当前市场机制不完善，行政干预措施的功能在于为市场机制补位。包括此次改革推出的很多政策，在业内人士看来，给证监会留下了很大的行政裁量空间。这种行政干预措施和裁量权的边界在哪里，值得商榷。
为了迎合中小投资者热爱新股的需求，中国A股市场目前是网上申购比例最高的证券市场，在这方面对中小投资者的政策倾斜，远远高于香港、美国等市场。但由此而来，前述市场特点加上严格的发审制造成供给常常短缺，共同作用造成的“三高”现象，也成为历次发行改革中证监会的核心任务，甚至成为衡量改革效果的重要指标，这次也惯性地并不例外。尽管抑制“三高”根本上依赖于排除任何扭曲市场机制的因素，但证监会很难完全放弃行政干预定价的做法，往往事与愿违。
2012年的那一轮新股发行改革中，证监会为了抑制高定价推出了“25%市盈率规则”，即新股估值必须参考已上市公司的行业平均市盈率，如果定价高于这一标准25%以上，将视作重大变化，需要报发审会重新审核。这一规则限制新股在一级市场的定价，上市之后却更容易被爆炒，于是交易所又出台了新股上市首日的限价措施。
《意见》在征求意见版中就放弃了25%规则，改为定价过程的充分信息披露和事后的合理性评估。进而提出两类措施：一类是在法律法规缺位的情况下，要求发行人就诚信问题对投资者作出承诺，事先约定违约赔偿、回购股份和维护股价等事项。每一项承诺都是必选动作，否则就只能放弃发行；另一类措施是将参与新股定价配售的利益与责任相匹配，促进市场资源向具备竞争能力和良好声誉的机构集中，希望培育能够自我约束的市场主体。
最能体现这种政策用意的措施，是主承销商自主配售机制。
中金公司相关负责人告诉财新记者，海外市场对机构配售的基本做法是先将有效需求分层。第一个层次是那些公认的、有良好声誉和庞大资金规模的长线投资者，比如富达基金、Capital Group等。然后可能是其他一些比较知名的机构投资者。第一个层次的投资者一般会优先保证较高数量的配售，即使它们的单子可能并没有第二个层次的大。决定分层顺序的因素有很多，大多数都是长期的经验共识和市场优胜劣汰的结果。
证监会在此次改革中允许承销商自主确定配售原则，但必须严格信息披露，不能有利益输送行为。
针对参与网下申购的买方机构，监管者正向激励的安排，主要体现在对有效报价机构数量的限制。
按照新的《意见》，公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的投资者应不少于10家，但不得多于20家；公开发行股票数量在4亿股以上的，提供有效报价的投资者应不少于20家，但不得多于40家。网下发行股票筹资总额超过200亿元的，提供有效报价的投资者可适当增加，但不得多于60家。有效报价的机构数量增加了上限，以此增加单个机构获得配售的股票数量，激励它们从自身利益出发审慎定价。
在《意见》的一系列指导措施中，允许存量发行本被看作是市场化改革，但强制存量发行带有强烈行政干预色彩的，即公开发售老股，政策用意明确指向了控制超募。
是否发售老股本来应该是股东的自主行为，但按照12月2日保荐机构工作会议的精神，今后发行新股必须与发行老股并行，如果定价后发生超募，必须相应增加老股发行规模。
然而，并非所有老股都愿意在上市时减持套现。在目前的83家已过会企业中，已经出现找不到持股36个月以上且有减持意愿股东的情况。一些国有上市公司还需要履行复杂的程序，因为转售老股需向全国社保基金转持。
这种硬性要求引发了争议。一家合资投行人士对财新记者表示，原股东看好公司发展不愿意减持怎么办？原股东都不符合减持条件怎么办？强制减持一方面有剥夺股东财产权之嫌，另一方面违背了鼓励投资者长期投资的监管理念。反倒是绩差公司老股东减持意愿强烈，更有推高定价和超募的动机。
“如果说证监会判断企业盈利能力是非市场化的最大特征，那么现行的募投制度在行政色彩上仅次于前者。” 大成律师事务所的一位合伙人认为。
再比如，此次证监会同步推出的差异化现金分红政策，虽然比一年前的强制分红政策有提升，开始以企业处于成长期还是成熟期来确定企业分红政策，体现了证监会鼓励上市公司分红、保护投资者利益的善意，但是仍有越俎代庖之嫌。一位外资投行人士告诉财新记者，鼓励上市公司现金分红，应该从政策优惠的角度进行，而非采取行政干预的手段。■
新股发行体制改革意见最终版与征求意见稿比较
新增条目
■ 中国证监会发行监管部门和股票发行审核委员会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。发现申请文件和信息披露内容存在违法违规情形的，严格追究相关当事人的责任
■ 中国证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定
■ 发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份
■ 发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。老股转让后，公司实际控制人不得发生变更。老股转让的具体方案应在公司招股说明书
和发行公告中公开披露
■ 保荐机构、会计师事务所等证券服务机构应当在公开募集及上市文件中公开承诺：因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将依法赔偿投资者损失
■ 网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售
■ 持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签
■ 必须明确每位投资者网上申购数量的上限，该上限最高不得超过本次网上初始发行股数的千分之一
修改条目
■ 个人投资者参与网下定价不再强制；下调有效报价机构下限要求；新增有效报价机构的上限
最终版表述：公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的投资者应不少于10家，但不得多于20家；公开发行股票数量在4亿股以上的，提供有效报价的投资者应不少于20家，但不得多于40家。网下发行股票筹资总额超过200亿的，提供有效报价的投资者可适当增加，但不得多于60家。发挥个人投资者参与发行定价的作用。发行人和主承销商应当允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售。具备承销资格的证券公司应预先制定上述个人投资者需具备的条件，并向社会公告
征求意见稿表述：发挥个人投资者参与发行定价的作用。发行人和主承销商应当允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售。公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的机构投资者和个人投资者应分别不少于20人；公开发行股票数量在4亿股以上的，提供有效报价的机构投资者和个人投资者应分别不少于50人
■ 大幅增加网上回拨比例，极限情况下，网上发行的比例可以达到本次发行股票总数的80%
最终版表述：网上投资者有效认购倍数在50倍以上但低于100倍的，应从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的20%；网上投资者有效认购倍数在100倍以上的，回拨比例为本次公开发行股票数量的40%
征求意见稿表述：网上投资者有效认购倍数在50倍以上但低于100倍的，应从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的15%；网上投资者有效认购倍数在100倍以上的，回拨比例为本次公开发行股票数量的30%