按照央行推进存款利率市场化分步走的计划,业内预期已久的同业存单(NCD)问世。上海清算所12月11日发布公告,工行、农行、中行、建行、国开行于次日发行首批同业存单,总额为190亿元;交通银行、浦发银行、兴业银行、中信银行、招商银行的同业存单13日发行,这五家股份制银行发行规模为150亿元。
12月8日,央行推出《同业存单管理暂行办法》(下称《办法》),明确同业存单作为一种货币市场工具,以市场化的备案方式发行,定价参照同等期限的上海银行间同业拆放利率(Shibor)。随即,同业存单先后分两批迅速发出,两批十家银行共发行NCD总规模达340亿元,期限包括了一个月、三个月和六个月。
同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证,其投资和交易主体为全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品。存款类金融机构可以在当年发行备案额度内,自行确定每期同业存单的发行金额、期限,但单期发行金额不得低于5000万元人民币。类似于金融债,也被认为是对线下同业存款的规范。
接近央行人士告诉财新记者,NCD首先是一个货币市场工具,同时有多重目标考虑,“央行主要考虑的目标是从利率市场化角度,丰富金融市场的负债产品,同时对规范同业有一定作用,希望可借此引导线下同业线上规范化。”
今年9月底,央行推动成立市场利率定价自律机制,前述十家银行为成员单位。据财新记者了解,该机制由多个小组组成,包括同业存单小组、LPR(贷款基础利率)定价小组等。
此次十家NCD的定价水平在5.2%到5.3%左右,远低于当前6.9%到7%左右的三个月期限之内的同业存放利率,颇让市场诧异。
出现这样的定价是因为此次NCD的销售仍以参与银行互相捧场的互持为主。工农中建四大行的NCD基本都是机构买了之后,再按照同等利率把钱存在交易对手方。“和线下的同业存放市场有1.7个百分点的套利空间,正常情况下,谁都会再放出去套利。”一家市场人士称。
在不久的将来,大额可转让定期存单(CD)也可期待。“通过NCD探索提高银行定价能力后,CD的推出才更水到渠成。”一位国开行人士指出。
出台意图
NCD被认为是央行为存款利率市场化的“最后一跳”做准备,是CD启动的前奏,后者是最直接的利率市场化工具。从国际经验看,美国和日本都在不同的发展阶段选择CD作为利率市场化的突破口。
多位业内人士认为,现阶段NCD对市场影响不大。从利率市场化本身,此次推出NCD的突破意义不大,只是利率市场化的过渡产品,因为“线下的同业存款早是市场化定价,NCD只是同业存款标准化产品,由于NCD可交易,比同业存款有一个流动性溢价”。
首批十家银行的NCD发行方式中,除农行的发行方式为招标发行,被认为相对市场化,其余各行均为报价发行。农行是同业市场连续六年最大做市商。
“今年利率市场化冲击迅猛,传统中国银行业除了存贷业务,不懂其他业务,当前银行负债成本不断上升,整个中国银行业面临转型;而利率市场化的核心是,银行如何强化自己的定价能力,这是最大的挑战。”一位股份制银行固定收益部负责人称。
“第一批NCD发行只有前述十家银行,这相当于央行给这十家银行发债的特批通道,也反映了央行的审慎。”一位股份制银行金融市场部人士称。
此次首批十家NCD中,中行、建行的发行规模均为50亿元,工行、农行、国开行和五家股份制银行的发行规模均为30亿元。
五家报价发行的大行中,工行NCD利率定价为5.1%,农行招标发行价格为5.175%,中行和建行、交行NCD发行利率均为5.2%。国开行NCD发行利率为5.25%。五家股份制银行NCD利率定价接近国开行,在5.25%上下。显然,股份制银行和大行之间的信用利差水平并未拉开。
此次NCD的定价水平大大低于市场预期。12月11日中行第一个公布发行计划,发行50亿元NCD,期限为三个月,报价5.2%。交易员一片哗然。“定价太低了,低得有点过了,”多位交易员对此抱怨,“还以为自己是地方政府发债。”
当日,Shibor一个月期限利率为5.238%,三个月期限Shibor利率为5.332%,六个月期限的利率为4.4612%。与Shibor利率水平相比,工行发行的NCD利率定价稍低,国开行发行的NCD利率定价稍高。
但是如果与同等期限的同业存放利率相比,前述报价相差利差可达1.7个百分点。目前一个月到三个月期限的同业存放利率在6.9%到7%左右,而同业双边业务利差只有二三十个基点。这也是交易员激烈抨击此次NCD定价水平的原因。同业存款利率主要参考市场报价,即参考更为活跃的七天回购利率,定价已非常市场化。
据财新记者了解,大行发行NCD的定价是参照三个月Shibor利率水平,股份制银行发行NCD在此基础上加10个基点。而Shibor价格长期偏低,不被市场认可,也一直不作为市场定盘利率。
由于价格没有吸引力,多家基金持观望态度,股份制银行则积极参与认购。“大行早已都商量好相互帮忙。”一位大行金融市场部人士坦承。
“价格太低,如果不互持,能发出来吗?”一位交易员道。
一位参与此次发行的大行则反问道,“NCD价格就要等同于同业存放价格吗?”
他认为,同业存放是线下,没有流动性,持有到期,而且同业存放业务本来主要发生在中小银行之间,本来融资成本就高;而NCD和债券相似,有流动性、可抵押、可回购,虽然和同业存放价格相比定价比较低,但是如果参照大行金融债的收益率,收益率比较接近,只比三个月期限债券收益率略高,比如,国开行刚发的三个月期限国开债收益率是5.32%,“此次大部分NCD发行利率在5.2%-5.3%范围,比较符合债市收益率的定位”。
挑战能力
从以往政府引导的金融市场产品创新历史来看,第一个创新产品往往以互持为主,象征意义大于实质。
“可以理解首批NCD是按照大行金融债的收益率考虑,但是如果定价太低,肯定严重妨碍市场活跃。地方政府债就是很好的例子,动辄发行利率比国债利率还低,结果就是发了之后就再也没有交易了,参团的机构自己就认购了,这个市场就变得很不活跃。”一位保险公司固定收益部人士表示。
地方自主发债试点已有两年多,中标利率常常低于同期国债利率,被市场认为构成“非市场化”的操作行为。地方自主发债二级市场交易也非常清淡,绝大部分持有到期。
不过,暖流资产管理有限公司投资总监程鹏认为,虽然大行对发行NCD并不积极,但是NCD市场肯定会做起来,因为股份制银行改善负债结构的需求最为迫切。目前股份制银行同业资产规模占比远高于五大行,头寸最紧。
“虽然大行资金来源以活期存款和居民定期存款为主,负债成本很低,有足够的优势,但是还有多少股份制银行都想挤进来发NCD啊,这只是第一批十家银行而已;此前股份制银行发行金融债都需要央行批。”有业内人士表示。
前述股份制银行固定收益部人士分析称,假定这次5.2%-5.3%的价格是合理的,“这么大的套利空间,谁不愿意做?股份制银行最有积极性;如果市场走稳之后,6.5%的价格就会有银行愿意发,因为线下同业拿钱利率是6.9%-7.0%;提高价格以后,这个产品也更有市场吸引力,未来NCD价格可能会出现两极分化。”
一位国开行人士指出,虽然大行不积极,但利率市场化让传统大行先试水,其压力也比较大。“试想如果CD市场向企业和个人放开,那就如同天弘基金,可能一下子让中国的存款利率上扬四五百个基点,负债成本上升已是现实。”
前述股份制银行人士认为,利率市场化的核心是银行是否做好准备?也即银行的心脏部门——银行负债部门和计财部门是否具有定价能力?
多位市场人士一致认为,“现在银行还没有定价能力。如果央行完全放开存贷款利率,银行根本不知道该怎么定价。”
中国的银行长期依赖存贷利差保护的经营模式,一直被质疑缺乏定价能力。最为典型的例子就是银行理财产品的盈利模式——银行理财并不是以标的定价,预期收益率的实质仍是吃存贷差。
在市场人士看来,另外一个问题是,金融从业人员是否跟得上产品创新的速度。他指出,现在产品推得够快,速度比想象中要快很多。“市场从业人员应接不暇,都累趴下了,但相应的市场人才储备缺乏;业务拓展够快,规模拓展够快,但规模掩盖了风险,也缺乏能识别风险的人。”近年规模快速膨胀达10万亿元的银行理财最为典型。
程鹏表示,NCD的推出是对银行定价能力的真正考验,“考验的核心是银行对Shibor的报价能力,也是对股份制银行主动负债能力的最大考验,因为大行不可能大量通过同业存款来管理负债”。
做实Shibor
NCD的推出,也被市场认为是央行意图通过NCD促进Shibor的市场化。
兴业银行首席经济学家鲁政委指出,由于要求NCD参照Shibor定价,其推出有利于夯实Shibor体系的基准性。目前,Shibor利率体系一个月以内期限的可信度较高,但对一个月及以上期限,市场并不认可。
过去的利率市场化改革主要围绕中长期的贷款端,“以前基于Shibor定价的资产很有限,只有银行理财、同业存款会有一定参考,负债、贷款和Shibor都没有挂钩,而Shibor的定价必须从短端递延到长端。”一位市场人士指出。
由于缺乏基于Shibor的基础资产,Shibor没有交易量,不活跃,报价行也没有积极性,使得Shibor价格失真,并不被市场认可,市场也不参考Shibor价格。比如三个月Shibor利率水平远远低于七天回购,比一个月Shibor、七天回购利率都低很多。只有少量利率互换业务是中资行和外资行紧跟Shibor做的。“此前Shibor只是一个报价利率,没有和任何资产挂钩,谁愿去认真报价?” 前述市场人士说。
据市场人士透露,在NCD发行前一天,国开行、工行、建行的Shibor报价还没有调整,三个月Shibor报价还在4.7%左右,最先对Shibor报价先做出调整的是农行、交行、中信银行,此后其他行才跟上。
此次NCD的定价,大行参照三个月Shibor利率水平,股份制银行在此基础上加了10个基点。“央行的目的就是通过Shibor加点,把各个机构信用利差和市场供需反映出来,起到真正的基准利率的作用。”前述股份制银行人士分析称。
虽然交易员们都认为发行价过低,但在国开行人士看来,此次NCD的发行价格比较稳健,因为比较贴近于三个月Shibor。他认为,“过去三个月Shibor定价过低,Shibor做市商过度无作为,导致其定价不可能一下子调整到位,现在的修正仍然没有达到一个市场该有的水平,Shibor价格仍然在一个找平衡的过程,还是比市场价格低很多。”
多位市场人士认为,如果要进一步做实Shibor,需要进一步扩大NCD的发行范围。“其他金融机构能不能参与?参与方多元,市场才能更活跃,定价才有现实意义。”
前述国开行人士表示,如果各种银行都来发,就会找出信用利差。“比如大行先试点,同业价格能低到什么水平,找出一个同业利率基准的市场化水平,下一步股份制银行发,比如兴业银行发行NCD可能会发到6.5%,这样NCD的收益率曲线就完整了。”
他进一步分析称,这也是如何看待各家银行的报价能力,真正考验各家银行的定价能力,“也就是说,利率市场化已经开始,检验各家银行是否做好准备的时候到了。”
线下同业线上化?
接近央行人士告诉财新记者,推出NCD,也希望可以同时对规范同业业务有一定作用,“因为线下同业业务不透明、非标准化、也不能交易,将来希望可以借此引导线下同业线上化,也有利于监管当局对全局有一个把握”。
今年6月“钱荒”之后,央行曾窗口指导警告高价交易,市场成员开始将部分同业拆借业务转到线下,即不在银行间同业拆借平台登记,转为线下的同业存放或存放同业。
线上和线下业务最大的区别就是合约的标准化和非标准化,后者效率高。随着同业业务线下交易日趋活跃,尤其是同业存放利率已大大高于回购利率,也使得手上流动性充裕的机构更愿意选择在线下融出资金。
作为同业存款的替代品,标准化的NCD对线下同业存款有一定的“挤出作用”。线下同业业务主要是由总行授权各家银行的分行做,前述接近央行人士称,“将来总行也可以授权分行把同业业务从线下转到线上。”
虽然央行此次推出的《办法》并未限制NCD是由银行总行还是分行发行,一般NCD多是由总行相关部门进行发行交易,不大可能授权省级分行。
一家大行总行的财务管理部人士表示,“非标”资产池借短贷长、信用错配,各个省分行都有自己的资金池,同时在线下做同业存款,总行很难管理。“6月流动性危机后,总行把资产端权力上收;NCD又让总行把负债端权力上收,可以更好地让总行规范存款管理。”
至于NCD未来能否完全替代线下的同业存款,业内人士认为,NCD对于引导线下同业转线上,直接影响很小,这取决于发行资格是否放开,定价是否更贴近市场,这样市场才能做活,才对投资者有吸引力,“前提是所有的机构都能发行NCD” 。
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